国浩视点 | 证券行政处罚2022年度全景观察

    往期回顾

2022年是资本市场全面深化改革的推进之年，是“零容忍”执法震慑进一步彰显之年，亦是新《证券法》全面实施的第二个完整年度。过去的一年里，资本市场违法犯罪法律责任制度体系建设取得重要进展，依法从严打击证券违法活动的执法司法体制和协调配合机制初步建立，证券违法犯罪成本显著提高，重大违法犯罪案件多发频发态势有所遏制。

2022年中国证监会（含证监局）全年共作出383^[注1]例证券行政处罚，数量上创近三年新高。本篇系对2022年度证券监管执法的全景分析，一方面对2022年的整体监管作总结回顾，对典型违法案件进行评析，另一方面结合笔者的实践经验，对监管执法中突出存在的法律问题展开讨论，以期为各方主体提供更为鲜活、丰富、全面的观察视角。

目 录

一、 2022年度证券行政处罚案例全景分析

(一) 违法类型以信息披露、内幕交易为主

(二) 行政处罚对象包含个人主体及单位主体

(三) 罚没金额有所提升、罚没比例较为稳定

(四) 违法行为发生至作出行政处罚的时间较长

(五) 采取市场禁入措施的人次明显减少

(六) 当事人提出陈述申辩的比例过半

(七) 证监会移送公安的比例提高

二、 四类典型证券违法行为及表现分析

(一) 财务造假仍然多发，违规方式更为隐蔽

(二) 内幕交易“窝案”增多，知情人违规交易时有发生

(三) 操纵市场案案件数量下降，但更趋组织化、团伙化

(四) 持续压实中介机构“看门人”的责任

三、 证券监管执法典型法律问题探讨

(一) 证券行政处罚裁量基准依然缺失

(二) 当事人承诺制度被“束之高阁”

(三) 监管执法时间周期过长

(四) 行政听证尚未发挥实质把关作用

(五) 合规激励尚未嵌入证券监管执法

四、 对于监管机构及上市公司的若干建议

(一) 对证券监管机构的建议

(二) 对上市公司及其“关键少数”的建议

一、2022年度证券行政处罚案例全景分析

(一) 违法类型以信息披露、内幕交易为主

信息披露违法、内幕交易、操纵市场、中介机构违法一直以来都是证券监管处罚的重点。2022年全年，涉及上市公司信息披露违法的行政处罚案件有135例、涉及内幕交易的有79例、涉及中介机构违法的有25例、涉及操纵市场的有11例，这四类违法行为占全年行政处罚案件总数的70%。尤其是信息披露违法和内幕交易，行政处罚数量多年来居高不下，一直是资本市场最易发、频发的违法类型。

2022年监管部门对证券交易类违法违规行为的查处力度有所增加，证券从业人员违规买卖股票的行政处罚案件有20例，短线交易9例，违规增减持7例。此外，还有14例行政处罚案件系非法出借或借用证券账户。

图一：2022年证券行政违法类型的种类及占比

(二) 行政处罚对象包含个人主体及单位主体

第一，信息披露违法行政处罚案件中，共涉及87家上市公司责任主体、467名个人责任主体^[注2]。其中，个人主体主要为上市公司实控人（42人）、董事长（99人）、内部董事（不含董事长）（181人）、独立董事（26人）、监事和其他高级管理人员（280人）。笔者注意到，信息披露行政处罚在责任追究上日趋于精准化，“签字即罚”或“陪绑式”的责任认定方式有所转变，不少处罚案件中，董秘等人员已不再成为财务信息违规的“陪绑者”。

图二：上市公司董监高信息披露违法的数量及占比

第二，内幕交易行政处罚案件中，共涉及99名处罚对象，其中有4家单位主体、95名个人主体，可见，单位内幕交易仍然较为少见。个人主体中，法定内幕信息知情人从事内幕交易的共处罚29人次，占比30.53%；基于联络接触从事内幕交易的共处罚60人次，占比63.16%。此外，上市公司董事长因内幕交易受到处罚的为5人次，占比5.3%。“关键少数”内幕交易屡禁不止，提高上市公司“关键少数”的合规意识是降低内幕交易违法的主要路径之一。

图三：内幕交易处罚对象的类型及占比

第三，中介机构违法的行政处罚案件中，涉及会计师事务所19例、律师事务所1例、证券公司2例、资产评估机构2例。对中介机构作出行政处罚的同时，中介机构的责任人员亦难辞其咎，2022年全年对51位中介机构的责任人员作出行政处罚，中介机构执业人员的从业风险颇为显著。

图四：中介机构违法数量及占比

第四，操纵市场行政处罚案件中，共涉及20名处罚对象，其中有3家单位主体、17名个人主体，单位参与操纵市场的案件数量有所增多。单位或主动或被动参与操纵行为，这在一定程度上增加了操纵的隐蔽性，也加大了查处难度。

(三) 罚没金额有所提升、罚没比例较为稳定

《证券法》（2019年修订）（以下简称新《证券法》）在固定罚金、罚没比例上较《证券法》（2005、2014年修订）（以下简称原《证券法》）均有较大提升，2022年不少案件仍适用原《证券法》作出，在分析罚没金额和比例时，本文将对适用新旧《证券法》的案件分别讨论

1. 信息披露违法的行政处罚金额

2022年，适用原《证券法》作出的信息披露违法行政处罚共计39例，罚款金额普遍较低。一般情况下，对上市公司的罚款金额为30万元至60万元不等，其他责任人员视所涉违法行为及情节轻重，被处以3万元至30万元不等的罚款。

适用新《证券法》作出的信息披露违法行政处罚案件共计72例，罚款金额显著提高。上市公司的罚款金额为50万元至1,000万元不等，平均罚款金额为106万元；其他责任人员视所涉违法行为及情节轻重，被处以20万元至500万元不等的罚款，平均罚款金额为90.12万元。

另外，同时适用新旧《证券法》作出的信息披露违法行政处罚案例共计23例。

2. 内幕交易的行政处罚金额及罚没比例

内幕交易行政处罚案件的罚没金额根据违法主体的具体违法行为及具体违法所得而有所不同。2022年适用原《证券法》作出的内幕交易行政处罚共计30例，适用新《证券法》作出的内幕交易行政处罚共计49例。

获利型内幕交易案件共计60例，占比76%；亏损型内幕交易案件共计19例，占比24%，“陈华升内幕交易案”^[注3]获利最多，共计18,181,233.71元，证监会对该案作出没一罚三的行政处罚；“陈华内幕交易案”^[注4]亏损最多，共计1,318,478.04元，证监会对其作出罚款50万元的行政处罚。

内幕交易案件的罚没比例上，2022年各地证监部门共对99名主体作出行政处罚。对19名违法主体作出“没一罚一”的行政处罚，占比19%；“没一罚二”的为10名，占比10%；“没一罚三”的为12名，占比12%；2022年并未出现高于没一罚三的案例。另外，有58名责任主体因没有违法所得或违法所得不足法定金额，被处以固定罚款。

图五：2022年内幕交易罚没比例对比

3. 操纵市场的行政处罚金额及罚没比例

操纵市场违法行为的行政处罚罚没原则与内幕交易类似。

2021年适用原《证券法》作出的操纵市场行政处罚共计8例，适用新《证券法》作出的操纵市场行政处罚共计2例。其中王某元操纵“J高速”“D热电”等8只股票一案^[注5]（以下简称“王某元案”）获利142,690,148.86元，系全年操纵获利之最；当事人操纵亏损的案件共计3起，占案件总量的27.3%，其中Y集团、刘某喜等6名责任主体操纵“Y健康”股票一案^[注6]（以下简称“Y集团案”）亏损高达8.17亿元，系全年操纵亏损之最。

操纵市场案件的罚没比例上，全年操纵市场案件“没一罚一”的数量为5例，占比45.45%；“没一罚二”的数量为0例，占比0%；“没一罚三”的数量为1例，占比9.1%；“没一罚四”的数量为1例，占比9.1%。另有3例因没有违法所得或违法所得不足法定金额，被处以固定罚款。

图六：2022年操纵市场罚没比例对比

(四) 违法行为发生至作出行政处罚的时间较长^[注7]

以2022年信息披露违法、内幕交易、操纵市场案件为统计对象，自违法行为发生至行政处罚作出，最短间隔4个月^[注8]，最长甚至间隔111个月，平均周期为34.47个月。

具体来说，信息披露违法案件查处平均周期36个月，最长的是“B股份等信息披露违规案”^[注9]，为111个月，该案中，信息披露违法的行为最早可追溯至2013年，待该案作出行政处罚时，距离内幕信息披露违法发生已逾九年之久；内幕交易案件查处平均周期30个月，最长的是“明某、石某内幕交易案”^[注10]，为95个月；操纵市场案件查处平均周期51个月，最长的是“李某卫操纵市场案”^[注11]，为69个月。

图七：三类主要证券违法行为的平均调查时长（月）

(五) 采取市场禁入措施的人次明显减少

2022年，证监会（含证监局）全年对49人次采取市场禁入措施，与2021年的103人次、2020年的57人次相比，数量大幅度下降。因信息披露违法被采取市场禁入的为45人次，因证券中介机构未勤勉尽责的2人次，因内幕交易的1人次，因证券从业人员违法买卖股票的1人次，全年无因操纵市场被采取市场禁入的案例。

(六) 当事人提出陈述申辩的比例过半

2022年全年作出的行政处罚决定中，共计146份决定书中提及被处罚对象提出了陈述申辩，比例高达45.2%。其中，有20例案件的陈述申辩的理由得到部分采纳。需要说明的是，倘若证券监管机构对陈述申辩理由全部采纳的，可能不再作出行政处罚，故而无法纳入统计分析。

(七) 证监会移送公安的比例提高

据证监会2022年执法情况通报，证监会全年办理案件603件，其中重大案件136件，向公安机关移送涉嫌犯罪案件和通报线索123件，案件查实率达到90%。总体来看，案发数量持续下降，办案质效明显提升，“严”的监管氛围进一步巩固。

二、四类典型证券违法行为及表现分析

2022年证券市场的环境、监管政策均发生变化，尤其受到新冠肺炎疫情的影响冲击较大。结合证监会通报的2022年案件办理情况，本文认为，2022年证券行政处罚案件呈现出的以下几种典型违法类型及表现尤为值得关注：

(一) 财务造假仍然多发，违规方式更为隐蔽

从近几年证券行政处罚案件数量来看，信息披露违法类案件占比稳居第一，且总体呈现攀升之势。据证监会通报，2022年办理信息披露违法案件203件，其中，涉及财务造假94件，占比46%。财务造假有着明显的主观恶意，长期、系统地侵蚀上市公司的利益，一旦发生，将对市场造成较大冲击，且严重损害投资者利益，属于恶性违法行为，一直以来都是监管重拳打击的对象。

一是造假手段隐秘性增强。有的实际控制人组织上市公司高管、员工按预定目标全环节实施造假。如“J生态信息披露违法案”^[注12]中，J生态实控人、时任董事长、总经理万连步组织6位董事、高管，通过虚构贸易业务、虚增商品等事项，从决策、资金划转、虚减应付票据、虚增发出商品、办理工商登记手续、配合财务部门履行审批程序、制作虚假信息披露文件全流程实施造假。

二是造假动机呈现多样性。有的为避免连续亏损而粉饰业绩，如“H信息披露违法案”中，H信息通过虚假贸易和少计提应收账款坏账准备，2017年共计虚增营业利润8,963,941.71元。有的上市公司实控人为归还个人借款占用公司资金。如“P科技信息披露违法案”^[注13]中，P科技实际控制⼈张某起及其⼀致⾏动⼈宋某云通过洛阳P科技对公账户调拨资⾦，将资⾦划转⾄与洛阳P科技有实际业务往来的供应商、两⼈联系的相关⼈员控制的公司等进⾏过账，最终将资⾦转⼊指定账户，主要⽤于偿还张某起和宋某云个⼈借款的本⾦和利息，抵扣张某起购回质押股票款项等，累计发生额8.74亿元。

三是造假行为涉及发行环节。主板、创业板、科创板、可转债等领域均有因财务造假导致欺诈发行的案件，有的在发行审核环节企图“带病闯关”。如“B股份信息披露违法案”^[注14]中，B股份通过虚构与某公司及其关联方之间的服装设计、组织生产业务，虚增营业收入和利润总额。2013年至2018年B股份累计虚增营业收入1,276,355,996.12元，累计虚增利润总额410,277,766.64元，导致其首次公开发行股票招股说明书（报告期2012年至2014年）、2016年非公开发行股票发行情况报告书暨上市公告书（报告期2013年至2016年1~9月）存在虚假记载。

(二) 内幕交易“窝案”增多，知情人违规交易时有发生

据证监会通报，2022年全年办理内幕交易案件170件，同比下降15%，但“靠内部消息炒股获利”的市场陋习仍未根除，并购重组、实际控制人变更等重大事件仍是内幕交易高发领域。从处罚案例来看，内幕交易“窝案”频发，知情人违规交易占比依然较高。

一是内幕交易“窝案”频发。2022年，证监会和各地证监局查处了9起“窝案”（处罚对象在3名以上），不少内幕交易行为同时涉及5名以上的当事人，可见内幕信息传播范围之广。大连局查处的吴某等人内幕交易“华东数控”案尤为典型：本案内幕信息知情人亲自交易、多次泄露消息、建议他人交易，涉及多个内幕信息的传递，流转链条长、案涉人员多，最终大连局对9名违法主体作出了行政处罚。

二是内幕信息知情人直接交易占比较高。上市公司的董监高、实控人、大股东等“关键少数”是上市公司天然的内部人，在获知内幕信息方面具有得天独厚的优势。在2022年的处罚案件中，内幕信息知情人违法占比达到29.3%，所涉违法形态包括内幕信息知情人直接进行内幕交易、泄露内幕信息、建议他人交易等。典型如周某曙内幕交易“S公司”案^[注15]，H医药时任董事长周某曙在提前获知公司合作方利好消息的情况下，通过使用同学股票账户内幕交易合作方股票，最终被没收了45万元的获利金额，同时被处以50万元的罚款。

三是单位内幕交易有所增加。2022年，共有4家单位主体因内幕交易被作出行政处罚，这在往年并不常见。四家单位分别为上市公司控股股东^[注16]、上市公司持股5%以上的大股东^[注17]、基金公司^[注18]、与上市公司有业务往来的合作伙伴^[注19]。Q集团内幕交易“Q腾达”较为典型：Q集团系上市公司Q腾达的控股股东，Q腾达策划收购齐鲁科力股权的敏感期内，Q集团实际控制使用相关证券账户实施交易行为，共计获利2，571，368.47元，最终被作出没一罚三的行政处罚。

(三) 操纵市场案案件数量下降，但更趋组织化、团伙化

根据证监会通报，全年证监会办理操纵市场案件78件，同比下降30%，案发数量逐年下降。2022年作出的操纵市场行政处罚数量仅为11起，与往年相比大幅下降，但案件所呈现的组织化、团伙化的特征则较为显著。

一是上市公司内部人联手操纵团伙炒作本公司股价现象仍然存在。2022年处罚案件中，有的上市公司与操纵团伙签订伪“市值管理”协议，并提供人员、资金及证券账户等参与操纵。如“Y集团操纵市场案”中，Y集团与浙商产融等投资机构签署《合作协议》，利用投资机构开立信托和法人账户，在账户组中进行连续交易、对倒交易等操纵“Y健康”股价。刘某喜作为Y集团董事长、史某兴作为安某诚公司大股东及实控人，二人以直接负责的主管人员身份带头组织操纵“Y健康”股价，涉案账户共计132个，具有较强的组织化特征。

二是连续操纵多只股票的现象突出。在陈某操纵“M股份”等股票案中，2019年3月15日至2020年4月20日期间，陈某控制使用142个证券账户操纵“M股份”等13只股票。在王某元操纵市场案中，当事人王某元控制使用了145个证券账户操纵8只股票。控制数百个证券账户、连续操纵多只股票的行为对市场产生的影响极为恶劣。

此外，根据证监会通报，不少案件还利用新模式、新技术增加操纵行为隐蔽性。如利用股票市场和场外市场、衍生品的联动关系实施操纵，又如利用云服务器、虚拟服务器等互联网新技术隐藏交易主体等。

(四) 持续压实中介机构“看门人”的责任

证监会通报称，全年办理中介机构未勤勉尽责案件44件，涉及36家中介机构。2022年共作出25例中介机构违法行政处罚案件，在数量上位居证券违法类型前三。

一是被处罚主体及案发领域更为多元。2022年，会计师事务所（19例）、证券公司（2例）、资产评估机构（2例）、律师事务所（1例）均被作出行政处罚，提供中介服务的领域包括发行上市、股票定增、债券发行、年报审计、资产重组等多种类型。其中，会计师事务所因未勤勉尽责被作出处罚的数量最多。

二是个别从业人员严重违反执业规定。如“T会计、吴某堂、刘某斌、刘某辉未勤勉尽责案”中，T会计承诺对*ST X公司2019年度财务报表不出具否定或无法表示意见的审计报告并约定或有费用，甚至更改*ST X公司年审原拟签字注册会计师的审计意见、根据相关方的要求删除审计报告中的重要内容，可见，T会计在审计工作中甘当“橡皮图章”、甚至沦为上市公司造假的“帮凶”。证监会史无前例地对T会计作出没一罚六的行政处罚，对主要责任人员吴育堂处以100万元的罚款。

三是执业质量和程序存在缺陷。如“L律所、王某强未勤勉尽责案”中，L律所为胜通集团提供法律服务时，未按照依法制定的业务规则审慎履行核查和验证义务、在进行核查和验证前未编制查验计划也未履行内部讨论及复核等法定业务程序，导致L律所为某集团发行小公募债、私募债、债务融资工具等出具的法律意见书存在虚假记载。证监会对L律所作出没一罚三的行政处罚，对主办律师王某强作出10万元的顶格处罚。

三、证券监管执法典型法律问题探讨

结合2021年、2022年证券行政处罚执法数据可知，新《证券法》实施后，证券行政处罚决定数量并未出现“井喷式”增长。新《证券法》及刑法所释放的“严刑峻法”执法信号对市场潜在违法主体产生威慑并切实降低了违法行为的发生，法律责任制度体系的完善对净化资本市场生态起到了积极作用。

细察2022年执法数据，不难发现，尽管新《证券法》大幅提高了各类违法行为的违法成本，但实践中违法者实际承担的法律责任却未明显加重。此外，尚无案件适用当事人承诺制度、行政执法周期过长、行政听证难以从实质上改变预处罚决定等现实问题依然突出。这些问题在实践中较为突出、为市场参与者广泛关切、与证券执法效果息息相关，下文将逐一探讨。

(一) 证券行政处罚裁量基准依然缺失

新《证券法》的亮点之一是大幅提高了对各类违法行为的处罚力度，赋予了监管机构极大的行政处罚裁量权，如新《证券法》将内幕交易和操纵市场的罚款倍数均从原本的1至5倍提升至1至10倍，裁量空间极大，如何确定量罚倍数至关重要。

综观2022年全年内幕交易和操纵市场行政处罚案件，无论是亏损状态下的固定罚款、还是获利状态下的倍数罚款，适用新旧《证券法》的处罚力度并无显著差别，多数案例罚款倍数为1 ~ 2倍。该等倍数，不但在新《证券法》规定的法定倍数范围内趋于底线，即使与原《证券法》时代普遍2 ~ 3倍的罚款相比，也相对较轻。这难免引发公众对监管机构过于广泛的裁量权是否恰当行使的质疑：个案的罚款金额是否畸轻而无法实现监管目的、是否畸重而侵害当事人的利益、类案的罚款金额是否相当、不同层级或地域执法主体的裁量尺度是否一致等等。这些质疑的本质，源于证券行政处罚领域执法裁量基准的缺失，这也是大多数处罚案件的陈述申辩中，当事人都以量罚过重为主要申辩点的原因之一。

新《证券法》大幅提高行政法律责任的同时，未给出裁量依据或标准，现行法规也尚无统一的执法指引，本文认为，制定证券行政处罚裁量基准确有必要。证券行政处罚裁量基准的设定与运用对于保证执法统一、限制执法恣意、保证执法公平公正等均有重要积极意义。同时，明确法律适用标准可以增强当事人对自身权益的预见性。

(二) 当事人承诺制度被“束之高阁”

《证券法》第171条^[注20]原则性地规定了当事人承诺制度，2022年1月1日实施的《当事人承诺制度实施办法》和《当事人承诺制度实施规定》相继细化了《证券法》第171条，建立了以当事人承诺、证券监管机构审查认可承诺为核心的“中国式”证券行政和解制度。但遗憾的是，迄今为止尚未见到适用当事人承诺制度的破冰案例。

本文认为，当事人承诺制度在提高监管效率、降低执法成本、及时赔偿投资者损失等方面有着积极作用，其作为一种新型执法方式，应当大力推行，尤其应当在信息披露违法违规案件中优先适用。信息披露违法类型通常表现为财务造假、违规担保、关联交易披露不规范、资金占用等，该等违法类型属于可以被纠正且有必要及时纠正的。同时，信息披露违法对投资者造成损失更为直接，相较于内幕交易、操纵市场等较为隐蔽的违法行为，信息披露违法会直接误导或影响投资者的投资决策，投资者以虚假陈述为由提起的民事诉讼不在少数，然而通过诉讼获得赔偿的概率实则较低。比照《证券法》第171条所规定的当事人纠正涉嫌违法行为、赔偿有关投资者损失、消除损害或者不良影响等承诺事项，该等承诺内容与信息披露违法案件的特征及带来的不良影响极为契合，应当在信息披露违法案件中优先尝试适用当事人承诺制度。

(三) 监管执法时间周期过长

从前文数据可知，当前证券违法案件从违法行为发生到作出处罚的平均周期长达34.37个月。信息披露违法案件的平均周期更长达36个月（接近3年），最长的达到111个月之久（超过9年）。本文认为，证券监管执法周期明显过长了，这与依法行政的理念不符，且对当事人正当权利造成了“隐性侵害”。

不妨与刑事案件的办案周期作一对比。从表一可知，公安机关在批捕前最长有30天的刑事拘留期，逮捕后最长有7个月的侦查期（对十年以上的重罪），一般情况下是2 ~ 5个月；检察机关的审查起诉期限是1 ~ 1.5个月，在退回补充侦查的情况下最多可重新计算两次，即最长期限为4.5个月；法院在普通程序下审判期限为2 ~ 3个月，特殊情况下可延长3个月，而在适用简易程序、速裁程序的情况下则大大缩短。可见，在刑事案件办理中，公检法机关大致各有4 ~ 6个月的办案期间，这还是在刑事案件对证据要求更为严格、程序更为严谨、存在特殊延长理由（如重罪）且一般要经上级机关批准的情况之下。与之相比，目前证券行政处罚案件动辄三、四年的处理周期明显偏长了。

表一：我国《刑事诉讼法》规定的刑事案件办案期限

行政执法办案周期过长的原因，本文认为主要在如下方面：一是尚未形成“疑案从无”的监管理念。对证据不够充分的案件不敢、不愿轻易结案，但进一步补充取证又有难度，于是形成长期“挂案”。二是监管机制环节过多、管制不严。从线索发现到最后作出处罚，一起案件要经历十几个环节，只要其中有几处管控不严，就将大大占用时间。现行《行政处罚办法》虽规定自立案之日1年之内作出行政处罚，但没有限定立案前初步调查阶段的时限，实践中往往是初步调查阶段耗时较长。此外，《行政处罚办法》还规定了可以延长时限，每次6个月，但却未限定延长次数。相较于刑事办案期限，每次延长六个月实在过于宽松，即使刑事诉讼中各个阶段的延长时限最多也只有3个月。三是监管执法方式过于单一。长期以来，监管执法只有行政处罚一种出路，既不能和解又不愿轻易结案，一旦稽查受阻便没有可替代的选择。四是监管资源、手段有限。这几年来监管执法人员没有明显增加，但办案数量经过几年持续上升后始终维持在高位。此外与市场违规手段不断花样翻新相比，监管手段也较为有限。监管资源的有限与案件高发、多发之间的矛盾愈加突出。

(四) 行政听证尚未发挥实质把关作用

证券行政违法行为所涉违法所得通常较高、行政处罚较重，证券行政处罚作出之前几乎均在《行政处罚事先告知书》中载明当事人享有听证的权利。与此同时，越来越多的当事人提出听证申请，目的是通过陈述申辩纠正预处罚决定中可能存在的错误。从2022年的行政处罚案例来看，超过一半的当事人提出了听证申请，其中，听证阶段的陈述申辩得到部分采纳、并在最终的行政处罚决定中调整量罚的案件比例占到12.5%，而陈述申辩理由全部采纳、最终未作出行政处罚的案件则一般不作公开。

相较于行政复议、行政诉讼等救济方式，行政听证成本低、程序便捷，为当事人提供了更为充足和自由的申辩空间。听证会上的陈述、申辩、质证等实质上是行政主体与当事人进行理性沟通的一种正式的程序，调查人员与当事人在听证环节就事实、证据和行政处罚建议展开陈述和辩论，通过提供证据、表达意见，进行辩论和反驳，有助于监管部门查明事实真相。

从笔者的实践经验来看，听证程序能否发挥实质功能还有待商榷。一方面，当事人与调查人员在听证会上实质性的意见交换、辩论还不够充分。不少听证会上，尽管当事人对事实认定和法律适用提出了较多的质疑，但有的调查人员闭口不谈、不置可否，有的则主张听证会后再行调查补充，这种“你说你的，我说我的，甚至干脆不说”的局面，使得听证会的意义大打折扣。另一方面，有的听证会从场面上看，当事人的陈述似乎很有道理，场面上呈“一边倒”之势，但最终处罚结果却与现场听证效果有明显反差，处罚决定书也未就为何不采纳当事人申辩理由进行充分说理，这种情况自然极容易使当事人不服处罚结果，影响行政处罚的效果。

(五) 合规激励尚未嵌入证券监管执法

近年来，在新《证券法》实施及两办《意见》出台的大背景下，证券监管始终保持着高压态势，证券监管机关本着“全覆盖、零容忍”的执法原则，加大执法力度，从严履行监管职责。诚然，资本市场的管理需要一定的强制权力和处罚权为后盾，但绝不能将处罚视为行政监管的实质，亦不能过分推崇行政处罚的功用，应当理性认识处罚的局限性与负面效应。^[注21]如前文所分析，行政处罚案件的平均处理周期在3年以上，被调查对象涉及上市公司、董监高及各类资本市场参与主体，其中，涉及上市公司董事长的案件不在少数，无论最终是否作出处罚，如此“大动干戈”对上市公司来说都是“伤筋动骨”。

相较于直接作出行政处罚，合规不处罚、从轻处罚的合规激励机制或许更有助于上市公司的健康发展。尤其是检察院大力推行的企业合规不起诉制度，从三年的经验来看，通过通过刑事激励、倒逼企业完善合规体系的做法兼顾社会效率与司法公平，取得了良好的社会效果，该等经验可以成为证券监管机构探索上市公司合规不处罚、从轻处罚制度的重要参考。事实上，我国现有制度环境下，证券监管执法领域已具备建立合规不处罚、从轻处罚的法律基础，同时也有着强烈的现实需要，可以适时试点。

四、对于监管机构及上市公司的若干建议

(一) 对证券监管机构的建议

一是制定行政处罚裁量基准，规范执法权限。本文建议，证监会应当参照刑事追诉标准的体例，尽快研究制定操纵市场的行政认定标准，并对全市场公开，明确划出红线，稳定市场预期，引导投资者行为。事实上，证监会于2007年曾就操纵市场和内幕交易行为的认定出台专门的指引性文件^[注22]，其中对各类市场操纵行为的认定均有非常细化的标准，对法律未能穷尽列举的“其他”手段也进行了细分，但目前两份指引均已失效。鉴于证监会与各地派出机构之间是垂直领导的关系，笔者建议宜由证监会就主要的证券违法行为制定统一的证券行政处罚裁量基准，各地派出机构统一执行。

二是激活“中国式”行政和解，丰富执法手段。不少域外国家和地区均在其行政程序法律中对行政和解制度作出了统一、明确的规定。一些国家和地区的证券监管机构以行政和解方式处理的案件数量甚至已占到其全部执法案件的80%以上，其中不乏数额高、影响广的重大案件。^[注23]本文认为，《证券法》所规定的当事人承诺制度亟待破冰，信息披露违法是适用当事人承诺制度的最优试验田，应在该类违法案件中选择合适的案件予以适用，也给予市场更多的操作指引。

三是探索建立合规不处罚、从轻处罚制度，培育整个市场的合规理念。“一种法律秩序的基本保证来自社会对他的认可，而强制性的制裁只能构成次要的和辅助的保证。”^[注24]在行政执法实践中，行政处罚的功能与作用不能高估，行政处罚并不必然带来纠正及预防行政违法行为的期待结果。从前文分析可知，上市公司及其实控人、董监高受到行政处罚的情形不在少数，对于这类主体，培养其合规意识、建立合规体系或许更为重要。本文建议，当违法事实较为清晰、但违法行为较为轻微的情形下，可探索建立合规不处罚、从轻处罚的合规激励机制。

(二) 对上市公司及其“关键少数”的建议

一是从小处着手，切实提高合规意识和能力。从2022年度证券行政处罚案件来看，数百名上市公司董监高因信息披露违法受到行政处罚，上市公司董事长或实控人因参与内幕交易、操纵市场而受到行政处罚的亦不在少数，被采取市场禁入的也大有人在。因此，盯紧“关键少数”已成为证券监管的重中之重。在此监管背景下，上市公司控股股东、实控人及董监高等“关键少数”应当切实提高合规意识、加强合规能力、敬畏合规风险、守住合规底线。此外，在一些行政处罚案件中，部分上市公司和责任人员确实并非故意违法，而是因为不懂、不熟、不解资本市场法律法规，稀里糊涂地违法被罚。这类“关键少数”更应当认识到，上市公司不同于普通公司，资本市场法律规则要求更严，红线底线不能触碰。同时应当加强法律规则的学习，明晰红线底线在哪里，只有先熟悉规则才能做到遵守规则。

二是从大处着眼，建立完善上市公司证券合规管理体系。无论是迫于外部监管压力还是基于内在发展需要，上市公司都应主动建立证券合规管理体系。具体而言，上市公司应当在内部设立专门的内控合规机构，对公司治理、信息披露、董监高履职、内幕交易、操纵市场等重点领域的行政风险和刑事风险进行防控，不断完善与注册制改革相匹配的内控与合规体系，切实做好合规制度落地执行，以合规建设推动上市公司持续健康发展。

三是借助外脑，借力专业证券合规力量提升合规管理能力。由于上市公司证券合规工作的专业壁垒较高，非专业人员难以对资本市场的各项合规要求作出精确理解和恰当把握。因此，上市公司应积极寻求专业证券合规团队的支持。专业的证券合规律师可以帮助上市公司在违法行为发生或恶化之前采取措施、对症下药，切实帮助上市公司提升合规管理能力，做好事前“体检”和“消防”工作，力求避免“生病”和“火灾”。在上市公司遇到突发合规危机时，证券合规团队可协助相关主体应对调查，包括但不限于全面核查涉嫌违法的事实、精确预判法律性质、制订恰当的应对策略、协助及时、有效向监管部门解释说明（必要时依法提出陈述和申辩），依法维护其合法权利，力争将违规风险和负面影响降至最低。

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注释及参考文献：

[1] 该数字系根据证监会及地方证监局作出的行政处罚决定案号统计。然而，因部分行政处罚决定书未公开，因此，本文在案件数量的表述上，依可查询的公开案例为准。

[2] 部分个人责任主体身兼数职，故实控人、董事长、内部董事、独立董事、高管和监事总数会与个人责任主体数量不同。

[3] 海南证监局行政处罚决定书（陈某升）（〔2022〕3号）。

[4] 广东证监局行政处罚决定书（陈某）（〔2022〕3号）。

[5] 中国证监会行政处罚决定书（王某元）（〔2022〕64号）。

[6] 中国证监会行政处罚决定书（Y集团、刘某喜等6名责任主体）（〔2022〕44号）。

[7] 此处本应统计从调查至处罚作出的时长，更能直观反映监管执法的时间周期。但根据公开的行政处罚决定书，难以获取这一数据，故使用从违法行为发生至处罚作出的时长以代替。由于《行政处罚法》规定行政处罚的追诉时效为2年，故从违法行为发生至处罚作出的时长最多再减去2年就大致可以估算监管部门从调查至处罚的时长。

[8] 湖南证监局行政处罚决定书（刘某华）（〔2021〕2号）。

[9] 中国证监会行政处罚决定书（B股份、陈某雄等9名责任主体）（〔2022〕18号）。

[10] 安徽证监局行政处罚决定书（明某）（〔2022〕6号）、（石勇）（〔2022〕7号）。

[11] 广东证监局行政处罚决定书（江某芬）（〔2021〕6号）。

[12] 中国证监会行政处罚决定书（金某大、万某步、李某国等9名责任主体）（〔2022〕1号）。

[13] 上海证监局行政处罚决定书（*ST P科技）（〔2022〕9号）。

[14] 中国证监会行政处罚决定书（B股份、陈某雄等9名责任主体）（〔2022〕18号）。

[15] 黑龙江监管局行政处罚决定书（周某曙）（〔2022〕3号）。

[16] 山东监管局行政处罚决定书（Q集团、车某聚、周某秀）（2022〕5号）。

[17] 宁波监管局行政处罚决定书（杭州H实业有限公司、邱某群）（〔2022〕2号）。

[18] 深圳证监局行政处罚决定书（W资本）（〔2022〕8号）。

[19] 中国证监会行政处罚决定书（崔某、F科技）（〔2022〕5号）。

[20] 新《证券法》第171条规定：国务院证券监督管理机构对涉嫌证券违法的单位或者个人进行调查期间，被调查的当事人书面申请，承诺在国务院证券监督管理机构认可的期限内纠正涉嫌违法行为，赔偿有关投资者损失，消除损害或者不良影响的，国务院证券监督管理机构可以决定中止调查。被调查的当事人履行承诺的，国务院证券监督管理机构可以决定终止调查；被调查的当事人未履行承诺或者有国务院规定的其他情形的，应当恢复调查。

[21] 江必新 贺译葶：《贯彻《行政处罚法》需重点把握的几个问题》，载《法律科学（西北政法大学学报）》2021年第5期。

[22] 关于印发《证券市场操纵行为认定指引（试行）》及《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》的通知，证监稽查字（2007）1号。

[23] 参见肖钢：《积极探索监管执法的行政和解新模式》，载《行政管理改革》2014年第1期。

[24] 〔美〕埃德加·博登海默：《法理学———法律哲学和方法》，张智仁译，上海人民出版社1992年版，第314页。

【 特别声明：本篇文章所阐述和说明的观点仅代表作者本人意见，仅供参考和交流，不代表本所或其律师出具的任何形式之法律意见或建议。】

作者简介

黄江东

国浩金融证券合规业务委员会主任

国浩上海合伙人

黄江东，法学博士，国浩律金融证券合规业务委员会主任，国浩上海办公室合伙人。华东政法大学兼职教授，上海仲裁委员会仲裁员、深圳国际仲裁院仲裁员。中国法学会证券法学研究会理事，上海市涉案企业合规第三方监督评估机制专业人员名录库首批成员。原某证券监管部门处长，曾在证监系统工作近15年。自2019年加入国浩以来，专注于证券合规及争议业务领域，担任多家上市公司、私募机构常年或专项法律顾问。发表专业文章40余篇，开展各类讲座百余次，出版专著《证券法治新图景——新<证券法>下的监管与处罚》。

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施蕾

国浩上海律师

施蕾，法学博士，专注从事证券合规及争议解决法律服务。

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（国浩上海实习生徐嘉豪对本文亦有贡献。）

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